Politique financière et création de valeur

Gian Paolo COSSU
Consultant financier
AB CORP FINANCE
Intervenant EFE sur les formations « Pratiquer l’analyse financière – Niveau 1 » des 3 et 4 juillet 2017, « Maîtriser les montages financiers » des 9-10 octobre 2017 et « Pratiquer l’analyse financière – Niveau 2 » des 16-17 octobre à Paris

Rédaction Analyses Experts : dans les milieux financiers, on entend souvent parler de la notion de « création de valeur » par l’entreprise. Il nous semble que cette notion n’est pas toujours très facile à appréhender. Ne suffit-il pas tout simplement qu’une entreprise dégage un bénéfice pour qu’elle crée de la valeur ?

Gian Paolo COSSU : une des finalités de l’entreprise est effectivement de générer un bénéfice, qui permet à la fois de rémunérer les actionnaires via les dividendes et de contribuer à l’autofinancement.

Toutefois, ce n’est pas parce qu’une entreprise est bénéficiaire qu’elle crée de la valeur. Pourquoi ? Parce que la création de valeur est étroitement liée à la fois à la rentabilité des investissements et à la rentabilité des capitaux investis par les actionnaires.

En effet, pour vendre en dégageant un bénéfice, l’entreprise doit investir dans un outil performant ; elle doit aussi être capable de mobiliser les ressources financières qui vont lui permettre de financer ces investissements : dettes financières et capitaux propres, ces derniers étant apportés par les actionnaires.

Dans certains cas, les entreprises ont tendance « à voir trop grand » et trop investir. Le montant investi n’est alors plus en rapport avec le chiffre d’affaires réellement atteignable. Certains dirigeants ont tendance à considérer que cela n’est pas si grave, d’autant que la baisse du résultat net est dans ce cas souvent imputable aux amortissements, qui ne sont pas toujours considéré comme une « vraie » charge.

Il est pourtant important de veiller à bien dimensionner les investissements, de manière à ne pas dégrader la rentabilité des capitaux propres ; une rentabilité des capitaux propres trop faible signifie que l’entreprise aura plus de mal à attirer de nouveaux actionnaires, et si les actionnaires ne suivent pas, les banques ne suivront pas non plus, en vertu de l’équilibre Dettes à Moyen et Long terme / Capitaux Propres. C’est donc la capacité à investir de l’entreprise qui risque d’être mise à mal.

L’exemple ci-après illustre cette situation. Une entreprise « A » souhaite faire croitre son chiffre d’affaires pour le porter à 15 000 k euros ; pour cela elle doit investir dans un nouvel outil. Apres investissement, le total des immobilisations nécessaires à l’exploitation s’élèveront à 10 000 k euros.

Si tout se passe comme prévu, les données financières de A seront les suivantes :

Bilan économique résumé au 31/12/N

Actif Passif
Immobilisations 10 000 Capitaux propres (CP) 7 646
BFR (10% du CA) 1 500 Dettes financières nettes 3 854
Actif économique (AE) 11 500 Capitaux investis 11 500

Compte de résultat résumé pour l’exercice N

N
Chiffre d’affaires « cible » 15 000
EBE 1 500
Amortissements -500
Rex 1 000
Résultat financier (taux d’intérêt = 2%) -77
Impôt sur le bénéfice -277
Résultat Net (RN) 646

Le compte de résultat ci-dessus correspond aux objectifs qui devraient pouvoir être atteints du fait de l’investissement réalisé, ce qui permettrait d’obtenir les ratios de profitabilité et de rentabilité suivants :

RN/CA (%) 4,3%
Rentabilité économique (Rex -IS /AE) en % 6,3%
Rentabilité financière (RN/CP N-1) en % 9,2%

Les performances effectivement réalisées par A pour l’année N se révèlent toutefois un peu moins bonnes que prévues :

Bilan économique réalisé au 31/12/N

Actif Passif
Immobilisations 10 000 Capitaux propres 7 428
BFR (10% du CA) 1 250 Dettes financières nettes 3 822
Actif économique 11 250 11 250

 Compte de résultat réalisé pour l’exercice N

N
Chiffre d’affaires réalisé 12 500
EBE 1 188
Amortissements 500
Rex 688
Résultat financier (taux d’intérêt = 2%) -76
Impôt sur le bénéfice -183
Résultat Net (RN) 428

 Avec les ratios de profitabilité et de rentabilité réalisés suivants :

réalisé vs objectifs
RN/CA (%) 3,4% -20,5%
Rentabilité économique (Rex -IS /AE) en % 4,5% -28,7%
Rentabilité financière (RN/CP N-1) en % 6,1% -33,8%

Dans l’exemple ci-dessus, on note que c’est l’actionnaire qui fait « les frais » de la moindre profitabilité, puisque :

  • Alors que la profitabilité (RN/CA) a diminué de -20,5%, la rentabilité de l’actionnaire baisse bien davantage : -33,8%.
  • En revanche, la rémunération des prêteurs n’est pas impactée par la moins bonne performance (dans les 2 scénarios, les banques perçoivent un taux d’intérêt de 2%)

 Rédaction Analyses Experts : est-il possible de limiter cette dégradation de la rentabilité pour l’actionnaire dans un contexte où les ventes ne peuvent pas être augmentées du fait de conditions de marché peu favorables ?

Gian Paolo COSSU : toute politique financière devrait être menée dans l’objectif de maintenir un équilibre satisfaisant de la structure financière de l’entreprise, tout en optimisant la rentabilité de l’actionnaire.

Dans notre exemple, la mise en œuvre d’un effet de levier acceptable et des actions ciblées sur le BFR auraient pu permettre un meilleur « traitement » des actionnaires. Pour cela, il aurait fallu que dès le départ, au moment où la décision d’investir a été prise, les choix de financement soient faits dans ce sens. Avec l’exemple qui suit, nous allons mesurer quel impact un effet de levier raisonnable et une meilleure gestion du BFR auraient pu avoir sur la rentabilité des capitaux propres, sans pénaliser la profitabilité :

Bilan économique « optimisé » au 31/12/N

Actif Passif
Immobilisations 10 000 Capitaux propres 5 901
BFR (9% du CA) * 1 125 Dettes financières nettes 5 224
Actif économique 11 125 11 125

(* le BFR passe de 10% à 9% du CA et le rapport Dettes Financières Nettes / capitaux est rééquilibré avec un effet de levier légèrement plus important)

Compte de résultat pour l’exercice N dans l’optique d’une optimisation de la rentabilité financière

N
Chiffre d’affaires réalisé 12 500
EBE 1 188
Amortissements 500
Rex 688
Résultat financier (taux d’intérêt = 2,2%) -115
Impôt sur le bénéfice -172
Résultat Net (RN) 401

Dans ce contexte d’une optimisation de la politique financière, les ratios de profitabilité et de rentabilité auraient été les suivants :

réalisé vs objectifs
RN/CA (%) 3,2% -25,6%
Rentabilité économique (Rex -IS /AE) en % 4,6% -26,3%
Rentabilité financière (RN/CP N-1) en % 7,3% -21,0%

Dans ce schéma, la profitabilité diminue très légèrement par rapport au réalisé ci-dessus (3,2% vs 3,4%) sans que cela mette en péril la situation de l’entreprise. En revanche, sans que les conditions d’exploitation aient été modifiées, la rentabilité des capitaux propres diminue bien moins nettement que précédemment : -21% contre – 33,8%.

Au-delà de l’optimisation des ressources financières, l’autre moyen de créer de la valeur consiste à dimensionner l’investissement de manière adéquate par rapport aux perspectives de chiffre d’affaires réalisable et de couverture des frais fixes. C’est pourquoi toute entreprise, quelle que soit sa taille, aurait intérêt à mettre en œuvre une procédure de mesure de la rentabilité prévisionnelle des investissements, surtout si le montant investi est significatif.

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